蔚來(lái)?yè)Q電被指「騙局」，市值一夜蒸發(fā)154億

賈浩楠 發(fā)自 副駕寺智能車參考 | 公眾號(hào) AI4Auto

蔚來(lái)汽車遭遇阻擊，在資本市場(chǎng)。

來(lái)自知名做空機(jī)構(gòu)灰熊。

核心指控就一條：蔚來(lái)的換電業(yè)務(wù)，在財(cái)務(wù)層面是虛報(bào)業(yè)績(jī)的造假手段。

還給出了具體數(shù)據(jù)：至少在2021年前3季度，蔚來(lái)營(yíng)收的10%，以及凈利潤(rùn)的95%，都是旗下?lián)Q電子公司蔚能和蔚來(lái)之間把訂單、款項(xiàng)左手倒右手實(shí)現(xiàn)的。

報(bào)告一出，當(dāng)日蔚來(lái)美股收跌2.57%，報(bào)22.36美元，市值蒸發(fā)23億美元（154億人民幣）。

報(bào)告到底講了什么？證據(jù)來(lái)源是否可靠？迅速幫你梳理。

做空?qǐng)?bào)告講了啥？

看具體內(nèi)容前，我們先來(lái)快速補(bǔ)充一下必要的背景信息。

灰熊（Grizzly Research），是一家位于美國(guó)的專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，主要目標(biāo)就是在美上市的中概股。

在主頁(yè)介紹中特意說(shuō)明在中國(guó)有專業(yè)的私人調(diào)查網(wǎng)絡(luò)，之前最有名的做空案例是跟誰(shuí)學(xué)，此外包括自動(dòng)駕駛公司圖森未來(lái)、巨人網(wǎng)絡(luò)、58同城等等都被灰熊做空過(guò)。

蔚能，則是蔚來(lái)旗下的換電業(yè)務(wù)子公司，全稱“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司”，2020年成立，最大股東就是蔚來(lái)，而董事長(zhǎng)沈斐、總經(jīng)理陸榮華都是很早就加入蔚來(lái)汽車的高管之一。

蔚能本身不是上市公司，所以財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況未公開，但也沒(méi)有出現(xiàn)在蔚來(lái)的財(cái)報(bào)中，這就是灰熊所說(shuō)的“未合并實(shí)體”的意思。

接下來(lái)具體來(lái)看做空?qǐng)?bào)告寫了什么。

以下內(nèi)容來(lái)自灰熊做空?qǐng)?bào)告原文，僅為閱讀流暢性做編輯。必要的解釋補(bǔ)充，以編輯注形式列出。

指控內(nèi)容：蔚來(lái)和蔚能通過(guò)財(cái)務(wù)操作虛報(bào)營(yíng)收和業(yè)績(jī)

灰熊認(rèn)為，蔚能的銷售業(yè)務(wù)，使蔚來(lái)的收入和凈利潤(rùn)，分別虛增約10%和95%。

具體而言，灰熊發(fā)現(xiàn)，2021財(cái)年蔚來(lái)的盈利增長(zhǎng)中，至少有60%由蔚能貢獻(xiàn)。

具體方式是，蔚來(lái)將用戶電池租用費(fèi)用提前從蔚能「拿走」，從而加速母公司收入增長(zhǎng)。

蔚來(lái)租電用戶支付的租金，理應(yīng)在租期（約7年內(nèi)）逐步確認(rèn)，卻在蔚來(lái)向蔚能銷售電池完成后，立即確認(rèn)并寫入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了。

所以，蔚來(lái)提前預(yù)支了7年的收入，而這部分收入其實(shí)并未真正到賬。

指控源頭：蔚能訂單數(shù)據(jù)蹊蹺

蔚能最近披露了電池租用訂單為19,000個(gè)，但蹊蹺之處在于，為什么蔚能在2021年9月30日時(shí)仍持有40,053個(gè)電池存貨。

經(jīng)過(guò)仔細(xì)調(diào)查，灰熊認(rèn)為蔚來(lái)向蔚能額外銷售了多達(dá)21053個(gè)電池（價(jià)值約11.47億元人民幣）。

2021年第四季度，灰熊估計(jì)，蔚來(lái)又過(guò)度供應(yīng)了15200個(gè)電池。

而這樣的操作，對(duì)蔚來(lái)的盈虧狀況影響巨大。

自2020年第四季度以來(lái)，蔚來(lái)的凈收入超出平均預(yù)期33%，收入超出平均預(yù)期5%。

對(duì)于2021財(cái)年，華爾街預(yù)計(jì)蔚來(lái)將虧損59.47億。相反，蔚來(lái)公布的凈虧損為30.07億人民幣，比預(yù)期低50%（相差29.4億人民幣）。

而實(shí)際上，如果沒(méi)有蔚能，截至2021年9月的9個(gè)月蔚來(lái)收入會(huì)減少4%，蔚來(lái)實(shí)際調(diào)整后凈虧損應(yīng)比財(cái)報(bào)中的數(shù)據(jù)大61%。

證據(jù)鏈：蔚能商業(yè)模式是什么樣的？

灰熊認(rèn)為，蔚來(lái)故意向蔚能公司過(guò)度供應(yīng)電池。

根據(jù)蔚能電池的ABN（綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個(gè)電池庫(kù)存。

而截至2021年9月30日，只有19000名用戶與蔚能簽訂電池租賃，這意味著有21053塊過(guò)剩的電池。

此外，蔚來(lái)最近的20-F文件中指出，以背對(duì)背的方式向蔚能出售電池，即與選擇租電池的用戶訂單綁定銷售。

也就是租電用戶購(gòu)買一輛蔚來(lái)汽車時(shí)，蔚能就同時(shí)向蔚來(lái)購(gòu)買了與此銷售相對(duì)應(yīng)的1塊電池。在汽車交付后，這個(gè)電池被蔚能“擁有”，成為蔚能資產(chǎn)的一部分，再由蔚能租給車主。

但在操作上，蔚來(lái)在換電站根本不區(qū)分蔚能電池和蔚來(lái)電池。

這說(shuō)明過(guò)量供應(yīng)的電池，并非是蔚能為保證運(yùn)營(yíng)所做的儲(chǔ)備。

此外，盡職調(diào)查小組在最繁忙的時(shí)段觀察了一些蔚來(lái)?yè)Q電站點(diǎn)，幾乎沒(méi)有流量?；倚芟嘈?，這些換電站的利用率很可能很低，目的可能是為了消化龐大的電池庫(kù)存。

同時(shí)灰熊也從沒(méi)發(fā)現(xiàn)過(guò)蔚來(lái)有專門的電池存儲(chǔ)設(shè)施。

蔚能、蔚來(lái)之間的業(yè)務(wù)模型如下：

假設(shè)這部分多余的電池存貨中，75千瓦時(shí)和100千瓦時(shí)的電池比例是20%和80%，那么可以推斷，這部分電池能幫助蔚來(lái)財(cái)報(bào)增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈利潤(rùn)。

其他證據(jù)：蔚來(lái)為什么這么做？

蔚來(lái)不把蔚能財(cái)務(wù)合并的另一個(gè)好處是，可以抹去巨大的折舊費(fèi)用。

根據(jù)蔚來(lái)的2020年20F，充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命是5年。

但蔚來(lái)最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的電池折舊率為約為每年15%。

截至2021年9月的9個(gè)月里，對(duì)蔚能的銷售額為28億元人民幣，假設(shè)這筆收入的利潤(rùn)率為20%，意味著蔚來(lái)在此期間合計(jì)將成本為22.5億元人民幣的資產(chǎn)，從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出來(lái)。

也就是說(shuō)，截至2021年9月的9個(gè)月，這些賣給蔚能的電池為蔚來(lái)在財(cái)報(bào)上抹去了高達(dá)3.36億元人民幣的折舊費(fèi)用，直接影響（和虛增）了公司的利潤(rùn)。

如果這些操作，蔚來(lái)在2021年前3季度凈虧損將增加近一倍，達(dá)到36.90億元人民幣。

此外媒體近日?qǐng)?bào)道，2020年蔚來(lái)在接受合肥市70億元人民幣的注資時(shí)，蔚來(lái)與合肥市之間還有一份 “對(duì)賭協(xié)議”，其中：

1、 蔚來(lái)中國(guó)在收到投資后的48個(gè)月內(nèi)提交IPO，并在60個(gè)月內(nèi)完成上市；股東要求蔚來(lái)或者李斌贖回公司股份，不能導(dǎo)致蔚來(lái)或蔚來(lái)中國(guó)的控制權(quán)發(fā)生變化；
2、 蔚來(lái)和蔚來(lái)中國(guó)的控股股東不應(yīng)改變，如果改變，當(dāng)?shù)氐恼畬⒁罄畋蠡刭?gòu)所有股份；
3、 如果沒(méi)有完成IPO，或控股權(quán)發(fā)生變化，李斌就要回購(gòu)蔚來(lái)中國(guó)的股份，贖回價(jià)格為合肥戰(zhàn)略投資者的投資總額，并以年利率8.5%計(jì)算利息；
4、 要求蔚來(lái)中國(guó)在2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1200億元。

這項(xiàng)協(xié)議給蔚來(lái)帶來(lái)了壓力，并給蔚來(lái)的股東帶來(lái)了重大風(fēng)險(xiǎn)。

灰熊認(rèn)為這些目標(biāo)蔚來(lái)通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)手段根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，并且認(rèn)為地方和蔚來(lái)都知道這一點(diǎn)。

除了蔚來(lái)想要滿足華爾街的預(yù)期，這個(gè) “對(duì)賭協(xié)議”可能是蔚來(lái)財(cái)務(wù)詭計(jì)背后的另一個(gè)動(dòng)機(jī)。

證據(jù)之外補(bǔ)刀：李斌個(gè)人信譽(yù)存疑

蔚來(lái)用戶信托基金，主要目的是推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展的公益項(xiàng)目和支持蔚來(lái)用戶社區(qū)發(fā)展，由蔚來(lái)和用戶共同出資，蔚來(lái)方面則是以公司股份代替。

從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經(jīng)被抵押給瑞銀集團(tuán)。

而李斌本人有意忽略了這一質(zhì)押的公開披露。

而目前公司股票已經(jīng)從質(zhì)押當(dāng)日的50美元跌至23美元。這可能會(huì)導(dǎo)致這些股票被追加保證金，即股東將面臨在公開市場(chǎng)上強(qiáng)制清算質(zhì)押股票的后果。

灰熊還深入調(diào)查了李斌的過(guò)去，發(fā)現(xiàn)令人擔(dān)憂。

過(guò)去李斌與參與瑞幸咖啡欺詐案的人密切合作。他還曾是易車網(wǎng)（以前是一家在美國(guó)上市的公司，后來(lái)私有化）的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，該公司也是宜信（目前是一家香港上市公司）的控股股東。他還擔(dān)任過(guò)摩拜單車的董事長(zhǎng)，該公司被指控挪用了超過(guò)6,000億元人民幣的用戶押金。

李斌過(guò)去參與過(guò)的所有公司，最終都?xì)У袅舜罅康墓蓶|利益。

結(jié)論：蔚來(lái)的行為，可能導(dǎo)致外部投資者面臨損失

雖然蔚來(lái)是新能源汽車的寵兒，也是美國(guó)投資者接觸中國(guó)電動(dòng)汽車的熱門股票，但灰熊認(rèn)為蔚來(lái)在搞財(cái)務(wù)詭計(jì)，而且公司治理充滿危險(xiǎn)信號(hào)。

蔚來(lái)的財(cái)務(wù)狀況，通過(guò)向蔚能過(guò)度供應(yīng)電池和提前計(jì)算收入被虛假擴(kuò)大。

在這種背景下，蔚來(lái)與地方簽訂的協(xié)議，可能導(dǎo)致其股份以離譜的估值進(jìn)行贖回。

根據(jù)灰熊估計(jì)，蔚來(lái)可能還會(huì)以67億美元將地方政府股份贖回，這將給其財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)巨大壓力。

從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，李斌在沒(méi)有任何披露的情況下，將蔚來(lái)的用戶信托基金抵押給瑞銀謀取私利，使股東面臨潛在的保證金追繳風(fēng)險(xiǎn)。

隨著蔚來(lái)的股價(jià)下跌超過(guò)一半，這種風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越嚴(yán)重。

蔚來(lái)回應(yīng)

昨天灰熊做空?qǐng)?bào)告發(fā)布，同日，蔚來(lái)汽車股價(jià)一度跳水至22.02美元，但隨后股價(jià)企穩(wěn)。

截止發(fā)稿，蔚來(lái)汽車下跌2.77％報(bào)22.36美元，市值377億美元。

而蔚來(lái)官方今早也回應(yīng)了被做空指控。

蔚來(lái)汽車回應(yīng)全文：

公司已觀察到這份報(bào)告。該報(bào)告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對(duì)蔚來(lái)披露信息的誤讀。蔚來(lái)一直嚴(yán)格遵守上市公司相關(guān)準(zhǔn)則，目前已針對(duì)該報(bào)告啟動(dòng)相關(guān)程序，請(qǐng)關(guān)注后續(xù)公告。

One more thing

做空?qǐng)?bào)告，深刻地傷害了兩個(gè)人，傷害性和侮辱性都很強(qiáng)…

灰熊在報(bào)告中這樣說(shuō)：

While he has been hailed as the “Elon Musk of China”…

盡管李斌被稱為“中國(guó)馬斯克”，但又說(shuō)對(duì)李斌從公司信譽(yù)到個(gè)人信譽(yù)都滿滿質(zhì)疑。

另外，灰熊調(diào)查了與李斌關(guān)系密切的劉二海，即愉悅資本創(chuàng)始人，也是在瑞幸財(cái)務(wù)欺詐案中被做空機(jī)構(gòu)指明的關(guān)鍵人物之一。

劉二海投資過(guò)蔚來(lái)汽車、摩拜單車、瑞幸咖啡、易車、神州租車等等項(xiàng)目。

而灰熊“補(bǔ)刀”說(shuō)：從這些項(xiàng)目過(guò)往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應(yīng)當(dāng)引起投資者的警惕。

“蝦仁豬心”…